2025年1季度，特朗普关税政策引发全球金融市场动荡，美股VIX指数升至50%以上。美元贬值，日元、欧元兑美元升值，人民币、印度卢比基本稳定。美股下跌，欧洲股市和新兴市场股市上涨。在特朗普关税政策冲击下，全球主要经济体股市波动明显加大。长期利率方面，美国十年期国债收益率在一季度下行，其他主要经济体长期利率上行。黄金价格和铜价大涨。但“对等关税”清单公布后，美债走势出现了迅速的逆转，十年期美债和高收益债收益率均出现明显上行。美元、美股、美债快速下跌，全球风险资产普遍下跌，美股、欧股一周内下跌10%，上证综指下跌6%，欧元、日元继续升值。黄金价格在平仓抛售压力下大幅下跌，但此轮资产价格急剧下跌还暂未导致美元流动性不足。TED利差有所抬升，但仍处在负值的较低区间。特朗普执政风格不确定性过高，美国金融市场波动加大，美国反而成为全球金融市场的风险源头，美股也或在震荡中下跌。

1季度，美元资产出现趋势性下跌。1季度，美联储按兵不动，特朗普政府挑起全球“关税战”，先对主要贸易伙伴加征关税，并释放出对全球加征“对等关税”的预期（4月2日公布了“对等关税”清单）。美元贬值，日元、欧元均兑美元升值，人民币在一季度基本稳定。长期利率方面，1季度市场交易美国衰退预期，美国十年期国债收益率在一季度大幅下行（价格上涨）。其他主要经济体长期利率整体上行。在通胀、增长预期都未发生明显抬升的情况下，长期利率上升可能反映了风险溢价的变化。美股下跌，欧洲股市和新兴市场上涨。MSCI全球股指较2024年4季度末下跌2.51%。其中，MSCI发达经济体股票市场下跌3.01%，MSCI新兴经济体上涨2.14%。大宗商品价格方面，俄乌冲突持续延宕，美伊冲突再度升级、美国全面制裁伊朗，原油价格上涨3.59%，CRB商品价格指数上涨约4.42%。特朗普执政风格不确定性较大，全球经济、贸易、地缘政治不确定性提高，一季度黄金价格大涨19.31%。

特朗普“对等关税”政策引发全球资产暴跌。4月2日，美国白宫公布全球“对等关税”清单。全球股市大跌，一周内标普500指数下跌11.54%，伦敦富时、欧元区STOXX指数均下跌接近10%，上证综指下跌6.06%。美债在此次动荡中作为避险资产的属性下降，美国国债、高收益债价格均下跌（利率上升）。自4月2日至4月7日，美国高收益债收益率在一周内上升110bp。在中国选择反制后，美国无风险利率也出现上升，美债存在抛售压力。自4月4日至4月6日，十年期美国国债收益率上行20bp。汇率方面，美元指数继续下跌，日元、欧元成为避险选择。受其他资产大幅下跌影响，部分投资者抛售黄金以换取现金或弥补杠杆交易的亏空，黄金价格也出现大跌。在关税冲击下，原油、铜价等制造业相关大宗商品价格出现超跌。其中，原油价格一周内下跌幅度接近15%。

美股恐慌情绪大涨，但美元流动性并未受到影响。3月11日，美股三大股指全部下跌，迎来2025年第一个“黑色星期一”，美股VIX指数当天升至25%以上。4月，“对等关税”清单公布后，美股VIX指数急速上升至50%以上，仅次于2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情初期的水平。但目前来看，资产价格的大跌暂未引发美元流动性危机。TED利差（美国3个月SOFR利率-美国3个月国债收益率）略有上升，表示美元流动性有所趋紧，但依然保持在-0.01%左右的低位。

二、全球金融分市场运行态势

美元贬值，其他主要货币多升值。2025年1季度，受衰退预期和恐慌情绪影响，美元持续贬值，单季度贬值4%，其他主要经济体货币多升值。发达经济体中，日元、欧元、英镑升值幅度均较大，分别升值5.3%、4.1%、3%，新加坡元、澳元分别升值1.4%、1%。主要新兴经济体中，或受俄罗斯、乌克兰、美国开始谈判影响，俄罗斯卢布大涨，一季度升值17.7%。因通胀较高，巴西央行加息，巴西雷亚尔一季度升值7.2%。人民币和部分东南亚经济体货币总体保持稳定，小幅升值或小幅贬值。其中，泰铢、人民币分别升值0.2%、0.1%，印度卢比相对稳定。新台币、越南盾、印尼卢比贬值幅度相对明显，较上季末分别贬值1.2%、2.1%、2.5%。阿根廷、土耳其等高风险货币继续大幅贬值。

美国关税政策引发美股大跌。一季度，美股大幅回调，标普500指数较上季末度下跌4.59%，季内波幅高达11.28%。受企业盈利预期改善和军工股行情影响，欧洲股市大涨。德国DAX指数、法国巴黎CAC指数季末环比分别上涨11.32%、5.55%，季内波幅分别达17%、12%。东亚发达经济体中，日经大跌，韩国股市上涨。一季度，受美国关税政策冲击和通胀高企下的加息预期影响，日经季末环比跌幅达11%，季内波幅达12.54%。韩国综合指数环比上涨3.4%，季内波幅高达11.36%。主要新兴经济体中，巴西、俄罗斯股市均在上涨。

美联储按兵不动，日本央行加息、欧央行降息。1季度，美联储未调整联邦基金目标利率，联邦基金利率几乎保持不变。2月、3月，欧央行将主要再融资利率两次分别下调25bp至2.65%，存款便利利率、贷款便利利率同步累计下调50bp至2.5%、2.9%。欧元Euribor季内波幅为54.9bp，下行幅度稍大于主要再融资利率下调幅度。日本央行1月加息25bp，日本Tibor波幅约25.73bp。新兴市场货币市场利率波动较大，印度央行加息1次，同业拆借利率中枢下行，季内波幅超过100bp；俄罗斯央行关键利率保持不变，同业拆借利率季内波幅较大、达125bp。人民银行并未进一步降息降准，公开市场净回笼2882亿元（不含国库现金），银行间资金面偏紧，央行释放出降息降准预期，但短端货币市场利率未对预期做明显反应，1季度人民币货币市场利率中枢抬升，波动较大、季内波幅接近70bp。

美债收益率下行，其他主要经济体收益率上行。1季度，美债交易衰退预期，美国十年期国债收益率下行，季内波幅达63bp。欧央行降息，欧洲通胀平稳、国防开支预期增加，德国、欧元区十年期国债收益率上行幅度分别58bp、52.5bp。日本央行加息，日本通胀维持在4%左右的高位，日本十年期国债收益率1季度上行接近50个基点。巴西广义消费者物价指数继续上升至5%以上、巴西央行连续两次加息累计200bp，巴西十年期国债收益率上升至15%以上。人民银行保持资金面紧平衡。在通胀低迷的情况下，中国十年期国债收益率因流动性收紧有所抬升。2025年3月，中国十年期国债收益率再度上升至1.9%。1季度印度通胀回落，印度十年期国债收益率季内下行接近30bp。土耳其扩大对叙利亚的渗透和控制，地缘政治风险上升，主权债务风险溢价上升，十年期国债收益率一季度大幅上升609bp。

三、美债安全属性动摇，美股将在震荡中下行

特朗普执政风格不确定性过高急剧削弱美元信用和美债信用。由于特朗普的发言和政策经常发生改变，美国金融市场的波动加大，美国国债等“优质”美元资产在此次“对等关税”冲击下并没有成为“flight to safety”的选择，反而成为全球金融市场的风险源头。美债抛售风险和再融资风险均在上升。4月4日至4月10日，十年期美国国债收益率迅速上升接近40bp至4.38%。此次特朗普“对等关税”公布后，美元、美股、美债均出现明显的价格下跌，日元、欧元成为避险资金暂时的“避风港”。

未来美股可能在震荡中下行。一是特朗普执政不确定性极高，其频繁通过社交媒体发声影响金融市场，美股波动性将明显上升，主权基金和对冲基金对美股的风险敞口可能下降，市场流动性下降将导致股价上涨动力不足。二是关税政策将带来需求下降和成本上升的双重冲击，影响头部美股科技公司的盈利，盈利预期下滑难以支撑“七姐妹”的股价持续上涨。三是特朗普戏剧化的施政风格会导致投资者对美国市场的避险情绪上升，资金会流出美股，流向安全资产。虽然日元、欧元、人民币债券从市场规模、流动性上尚不足以取代美债成为全球核心安全资产，但已经正在成为资金的短期避险选择。

四、涉外收款、对外指出规模均下降

2025年1季度前两个月，银行代客涉外收入、对外付款分别为11950.8亿美元和11925.8亿美元，跨境收支录得顺差25.0亿美元。银行代客涉外收入与支出总额为2.388万亿美元，相比去年同期上升14.4%，相比上一季度同期下降0.2%。收入项上，相比去年同期，银行代客涉外收入上升13.5%；相比2024年4季度同期，涉外收入下降0.6%。支出项上，相比去年同期，银行代客对外付款上升15.2%。相比2024年4季度同期，对外支出上升0.3%。跨境收支顺差由上季度同期的132.8亿美元缩减至25.0亿美元。

从境内银行代客涉外收付款的分项看，2025年1月、2月经常项目由上季度同期的987.0亿美元缩小至758.0亿美元。从细项看，货物贸易顺差规模下降，服务贸易逆差扩大，收入项逆差收窄。1季度前两个月，货物贸易顺差相比于上季度前两个月下降11.1%，至1302.5亿美元；服务贸易逆差相比上季度同期增长40.3%，至305.6亿美元；收入项逆差为238.9亿美元，相比上季度前两个月逆差规模下降21.1%。

银行代客涉外收付款资本和金融项目逆差相比上季度同期有所收窄，2025年1季度前两个月的逆差规模为757.2亿美元，相对于上季度同期逆差规模收窄14.4%。从细项看，直接投资逆差显著扩大、证券投资逆差显著收窄，其他投资顺差收窄。其中，直接投资逆差由上季度同期的191.9亿美元扩大至418.2亿美元；证券投资由上季度同期714.3亿美元的逆差收窄至347.9亿美元；其他投资项仍然维持顺差，由上一季度的21.2亿美元收窄至10.0亿美元。

2025年1月、2月，银行结售汇由217.2亿美元的顺差转为556.3亿美元逆差。其中，银行结汇相比上季度同期的4207.8亿美元下降至3394.4亿美元。银行售汇金额由上季度同期的3990.5亿美元下降至3950.7亿美元。从交易主体来看，1、2两个月银行自身结汇规模为58.3亿美元，相比上季度同期下降50.8%；银行自身售汇规模为155.5亿美元，相比上季度同期上升19.3%，由于银行自身结汇金额大幅下降，结售汇由上季度18.3亿美元的小幅顺差转为97.1亿美元的逆差。银行代客结售汇由上季度同期198.9亿美元的顺差转为459.1亿美元的逆差。在结售汇意愿方面，2025年1季度前两个月结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入外币比率）相比上季度同期下降7.6个百分点，至56.8%，售汇率上升1.9个百分点，至69.3%。

境内银行代客收付款的人民币跨境收支维持净流出，净流出规模有所收窄，由上季度同期的424.9亿美元收窄至375.3亿美元。人民币业务计价的银行代客涉外收入由上季度同期的5726亿美元上升至6077.0亿美元，上升6.1%，在银行代客涉外收入总额中占比为50.9%，占比相对于上季度同期上升4.2个百分点；人民币计价的银行代客支出由上季度同期的6151.1亿美元上升至6452.3亿美元，上升4.9%，在涉外支出总额中占比为54.1%，相比上季度同期下降2.4个百分点。