2023年修订的新《公司法》并未就对赌协议履行层面的相关争议予以正面回应，存在于司法裁判中的观点分歧也未能真正消弭。从“国内对赌第一案”——海富投资诉甘肃世恒案起，到2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的颁布，有关对赌协议的争议焦点也从协议效力层面转向协议履行层面。根据检索的数据显示，《九民纪要》的颁布并未彻底化解商业实践中围绕对赌协议而衍生的各类纠纷，相关案件数量非但没有下降，反而呈现出阶段性剧增的趋势。

案件数量的居高不下，既折射出对赌协议在商业实践中的复杂性，同时也反映出我国在规则供给层面仍有较大的完善空间。一方面，对赌协议在实践中形态各异，按照未完成业绩承诺时的赔偿方式为标准，主要可以分为股权回购和现金补偿等类型；而按照对赌的对象为标准，又可以分为同公司对赌型和同股东对赌型。另一方面，新《公司法》并未新增相应的条文就对赌协议进行规范，司法实践中的裁判分歧也未能获得明确的立法指引。例如，在同公司对赌的场景之下，股份回购条款时常引起巨大争议，法院在回购权性质和期限问题上长期存在不同观点，投资者权利的行使也因此遭受影响。

作为当前中国公司融资的重要手段，如何正确理解对赌回购的运行机理，不仅事关单个市场主体的利益保护，也对整个投融资市场的有序发展至关重要。

对赌协议中回购权的性质和期限问题，事关投资者行权的根基，可谓协议履行的前置性议题。但是，对以往案例开展实证分析可知，法院关于对赌协议中回购权的性质问题莫衷一是，有观点认为是请求权，也有观点认为是形成权，致使案件裁判中投资者适用着差异化的行权期限规则。而在不同的权利体系之下，投资者超过约定的期限行使回购权，则可能面临着截然不同的裁判结果：在诉讼时效规则之下，投资者只要在回购条件成就之日起三年内行权，则可以获得法院支持；但在除斥期间规则之下，超过约定的回购期限，回购权即荡然无存。

值得一提的是，虽然当前理论界关于对赌协议主要聚焦于协议可履行性的判断之上，但回购权的性质和期限问题可谓进入履行层面讨论的门槛，观点的差异可能会直接决定权利人是否会被拒之门外。

伴随裁判观点的分歧愈发显著，最高人民法院公布了相应的答疑意见，但所给出的方案不仅未能完全解决既存的现实问题，还引发了新的担忧与质疑。在“法答网精选答问（第九批）”中，最高人民法院民一庭法官就“对赌协议中股权回购权性质及其行权期限如何认定？”进行了答疑（以下简称答疑意见）。该意见具体包括两个方面的内容：第一，对于当事人双方约定的回购期限，人民法院应当予以认可，并且从请求次日开始计算诉讼时效，超过期限请求回购，人民法院对其回购请求不予支持；第二，当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，审判工作对期限认定以不超过6个月为宜，诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

可见，该意见并未直面回购权的性质问题，而是抓住了行权期限这个投融资市场的核心关切作出了回应。但是，该意见依旧未能解决回购期限约定过长所带来的利益失衡问题，并且在效力层面仍有诸多存疑之处。

首先，现实中投融资双方的权责分配时常过于悬殊，这具体表现为对赌协议约定的回购期限过长或不确定，导致法律关系长期悬而不决，相对人的回购成本以及商业预期也都无法确定。其次，由于法答网的回复意见并非严格意义上的司法解释，所以答疑意见的效力也并不明确。例如，意见中提到在约定不明确之时，法院推定适用期限“以不超过6个月为宜”，这是否意味着法院在案件审理中仍有自由裁量的空间？该意见出台前未明确约定回购期限的对赌协议，投资者已超过6个月未行使回购权，是否意味着回购请求已无法获得法院支持？

可见，回购权性质争议的最终落脚点在于期限规则的选择适用，实践中仍有诸多未尽事宜有待解释和完善。鉴于投融资市场中对赌协议的关注度较高，有关回购权性质及期限的学理探讨需立足于商业实践，并将对市场主体的现实影响作为规则构建的核心考量。

作为一种典型的商事权利，回购权性质认定的过程中，面临着民商事规范和理念的碰撞。在规范层面，形成权拥有独特的理论体系，自助性和服从性是其两大显著特征，而股份回购作为资本制度领域的重点规制对象，回购权在此背景下无法获得相应的形成效力。在理念层面，合同自由原则被誉为近代合同法一切制度的核心，也是对赌协议功效发挥的保障机制，但若将回购条款完全交由市场主体自行约定，那么法律关系可能将会陷入长期不确定的状态之中，回购权迟迟不能落地，不仅会直接影响公司的运营发展，也会导致投融资双方之间的利益失衡。

（一）形成权视角下的学理检视

形成权的本质在于塑造力的授予，自助性和服从性是形成权的两大核心特征。1903年德国法学家艾米尔·泽克尔（EmilSeckel）首次提出了形成权的概念，历经多年理论演进逐步发展成为一种特点鲜明的权利类型。首先，形成权具有自助性，形成行为是一种自助行为，即“以私力确保权利之实行”的行为。

作为私法自治理念的产物，形成权具有私力救济的属性，只要意思表示到达相对人，便可实现对法律关系的塑造。值得注意的是，形成权对法律关系的塑造无须相对人的配合和国家机关的参与，即使进入到诉讼程序，法院也只是对形成权行使所带来法律关系的变化进行确认（形成诉权除外），对于法律关系的塑造在进入诉讼程序前便已经完成。其次，形成权具有服从性，相对人需要容忍权利人对法律关系的塑造以及因此对其自身权利范围之侵入，并使其发生法律效力。

通常而言，法律关系的塑造需要相对人的同意，例如，合同的订立需要一方发出要约，另一方作出承诺方可实现。但在形成权的行使过程中，相对人对法律关系的变化则是显得“无能为力”，无论相对人是否同意，其必须接受权利行使所带来的法律后果。可见，形成权的运作体系中权利人占据着优势地位，而这种优势地位则是源自事前的授权（立法授权或协议授权），从而使其能够克服法律关系塑造过程中的外来阻力。

由于股份回购受到资本管制的束缚，回购权难以被赋予形成权的效力。首先，新《公司法》依旧没有放弃资本维持原则，我国公司资本制度的后端，即公司利益（资产）向股东流动，仍处于传统资本维持原则控制之下。

针对股份回购行为的规制问题，世界各国主要有两种立法模式，而我国采取的则是“原则禁止，例外允许”的立法体例。考虑到股份回购行为存在抽逃出资的潜在风险，所以新《公司法》第162条第1款依旧坚持“公司不得收购本公司股份”，并延续此前的立法设计，明确规定了六种例外情形。其次，在对赌协议案件的审理中，股份回购的实现不仅需要投资者的单方主张，更取决于公司是否具备股份回购的条件。司法实践中法院会以对赌协议不具备履行性为由，否定投资者的诉请。例如在“华工案”中法院就综合了扬锻集团公司在对赌后的资产、分红以及债务承担能力，对其是否具备履行回购的可能性进行了判断。

《九民纪要》对对赌协议的效力问题，更是确定了“区隔论”的全新司法对策和裁判思路，即将对赌协议效力与对赌协议履行加以分割，以协议履行判决替代协议效力的认定。该裁判思路虽然在理论界引发了极大的争论，但同时这也表明协议约定的回购条款暂时无法突破公司资本管制的约束。最后，从比较法的视角来看，美国PE/VC投资者行使赎回权也受制于公司法的资本管制规则，投资者也不可能直接强制公司履行回购义务。可见，在现有的法律框架之下，形成权的自助性和服从性难以在股份回购中得以彰显。

梳理过往案例也可以发现，法院在赋予回购权形成效力的论证中缺乏法理层面的说服力。从概念上看，形成权是权利人单独以其意思表示即使法律关系发生、变更或消灭的权利，典型的形成权包括合同解除权、撤销权和法定先买权等。而在司法实践中，法院将回购权解释为不同类型的形成权，对回购权的形成效力采取了不同的论证路径，但是每条路径之下投资者都无法通过行权而取得形成权所要求的优势地位，规则不兼容的问题较为突出。

1.解除权路径

有法院在裁判中指出，回购权一旦行使，即发生解除投资人与目标公司签署的投资协议的后果，即投资人不再享有基于投资协议产生的股东地位和股东权利，其身份从目标公司的股东转变为债权人。在此种论证逻辑中，法院将回购权理解为一种解除权，权利的行使会导致原有法律关系的消灭，进而引发投资者身份的转变。

但值得注意的是，在解除对赌协议后，股份回购的目标依旧不能直接实现，支付回购价款以及变更股东身份并不会直接因协议的解除而发生，投资者还须基于原先法律关系的解除而产生的返还请求权提起诉讼。

这使得此时的股份回购在理论上须分两步走，第一步是行使回购权解除原有的对赌协议，协议解除的同时便意味着回购权行使完毕，而第二步则是基于协议解除所产生的返还请求权，主张回购权目标的实现。如此看来，此种解释路径似乎只是在行使请求权之前人为地增添了一个协议解除的环节，使得回购权具备形成权的表象，但事实上因协议解除而产生的请求权才是实现股份回购的核心要素。

2.强制缔约权路径

有法院在裁判中指出，回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。

在此种论证逻辑之下，法院认为回购权是一种强制缔约权，其核心特征在于通过投资者单方意思表示缔结股权转让合同，权利的行使会导致原先法律关系的变更，相对人须对投资者订立合同的意思表示予以服从。但值得注意的是，股权既是财产权，也是成员权，股权转让不仅转移了当事人股东的财产权，同时也涉及公司和其他股东的利益。

鉴于此，《公司法》专门为股权转让行为设置了相应规范，而股东和公司之间的股权移转则是更为特殊，其不仅涉及公司内部成员的变动，还关乎公司资本的安全与稳定，所以股份回购也只有在例外情形下方可实施。因此，投资者凭借行使回购权强制公司与其缔结股权转让协议，这种论证路径在法理层面存在障碍。

（二）合同自由引发的利益失衡

鉴于我国对于股份回购行为的管制，从合同之债的角度将回购权认定为请求权更为适宜。从概念上看，请求权是指要求特定人为一定行为或不为一定行为的权利，其是由基础权利（如物权、债权）所引发，如果没有基础权利，则当事人也难以享有请求权。理论界虽然关于对赌协议属于何种类型的合同存在不同观点，但对赌协议究其本质仍属于合同的范畴。

在此视角之下，有法院在裁判中提出，投资人向回购义务人主张的权利，系双方当事人因合同约定产生的权利义务，对于回购义务人而言，是基于案涉协议形成的合同之债，也即投资人主张的权利为债权。该权利在特定相对人之间产生，具有相对性，是一种请求权。除此之外，也有法院在裁判中进一步指出，股权回购请求权系附条件请求权，挂牌上市等要求是请求权行使的条件。

但是作为“舶来品”，对赌协议在我国缺乏相应的规制体系。理论界普遍将估值调整协议视作对赌协议的源起，其最初是为了解决投资中的估值调整和经营激励问题。但是，对赌协议同估值调整协议仍存在差异，估值调整协议一般是通过优先股的方式来实现投资者和公司之间的股份移转，有学者认为这种场景下是一种股份回赎而非股份回购，并对这两种行为作出了区分。依据授权来源的不同，公司购买自己股份的事由可区分为两种：由法律法规层面授权的股份收购行为称为法定回购，又称为股份回购（sharerepurchase）；遵循章程或合同约定授权回购则称为意定回购，又称股份回赎（shareredemption）。

域外在股份回赎过程中也存在争议，争议的焦点则是在于股份回购的履行判断问题，其中最为典型的莫过于美国思想工程（ThoughtWorks）案，该案最大的亮点在于法院将回赎的决定权交由董事会进行商业判断，所以在某种程度上而言，优先股的回赎更多是一个公司内部权利的分配问题，可通过优先股以及商业判断规则予以规范，为回赎行为提供基本的框架和模板。

反观我国，考虑到对赌融资在商业社会中的重要价值，《九民纪要》原则上承认了对赌协议的有效性，这意味着估值调整的任务仍然可以通过协议回购的方式予以实现。但是，由于我国实行回购法定主义，域外可赎回的优先股在国内缺乏生存土壤，针对协议回购行为缺乏专门的规则。这种制度层面的错位，使得对赌协议的规制出现了真空地带，协议内容的任意性也随之不断扩张，进而在实践中引发了一系列问题。

合同自由的理念致使利益失衡的现象屡见不鲜，回购期限条款在现实中也是争议频发。从《九民纪要》中可以发现，我国关于对赌协议采取事后判断的规制策略，协议内容的拟定则是交由当事人自治，但前端规则的缺失也成为现实中纠纷不断涌现的根源。尤其是当对赌协议遭遇我国企业融资的困境，合同自由使得投融资双方之间的地位愈发悬殊。

在我国，中小企业面临融资难、融资贵问题，这是因为，正规金融与民间金融的二元市场直接造成了金融资源分配机会和占用成本的严重失衡与不公，产生了对中小企业等弱势群体的金融排斥。由于对赌协议股债融合的特点使得债权人能够进退自如，其也逐步成为我国中小企业获取民间融资的重要路径。

而实际上，对赌股东的这种角色定位是冲突和扭曲的，因为对赌协议在契合债权人趋利避害的追求之时，协议当事人之间权责分配的天平也逐渐失衡，并由此衍生出了一系列矛盾纠纷，其中对赌协议的公平性屡屡遭受质疑，回购期限也成为司法实践中饱受争议的问题。由于回购的期限由协议主体意思自治，现实中就存在不同的约定模式：一是约定了明确的回购期限；二是没有约定明确的回购期限；三是约定可以随时行权。在商业实践中，模式多样化的背后是投融资双方之间的利益失衡：投资者拥有充分的行权选择空间，相对人不仅商业预期难以明确，延迟行权还会使其承担过重的回购成本。

综上，对赌协议是民商交织的典型场域，回购权的性质也须运用体系化的思维加以理解。公司作为一个组织体，资产的流出和成员的变动也都存在相应的组织规则，在此框架之内投资者难以凭借单方意思表示实现回购权的目标。除此之外，民法的合同自由理念也对商事秩序发起了冲击，由于对赌协议的内容交由当事人自主约定，投融资双方的权利义务分配格局愈发失衡，对赌协议中回购期限条款的公平性也成为理论和实务界的焦点话题。

面对回购期限过长或不确定所衍生的现实问题，可以从法律漏洞的视角对其进行填补。期限问题关乎相对人的回购成本和商业预期，而规则的缺失却导致合同自由与商事秩序冲突频发，法律漏洞由此出现。在方法论层面，法律漏洞的填补存有多种方式，例如，类推适用、目的性限缩、目的性扩张以及创制性的补充等。而这些方法都是为了表面上的说理方便而附加上去的，法律漏洞如何弥补实则都是利益衡量的结果。因此，关于回购权的讨论，既是一个学理判断问题，也是一个价值选择问题，可在利益衡量的基础之上对于期限漏洞进行填补。

（一）法律漏洞的概念及认定

法律漏洞是立法和司法都无法回避的议题，对于法律漏洞的认定也需遵循着特定的步骤。梁慧星先生认为，法律漏洞是指现行法体系上存在影响法律功能，且违反立法意图之不完全性，从中可以归纳出法律漏洞具有的两大核心特征：一是现行法律存在缺陷，未对某项事实提供可适用的具体规则，二是这种缺陷影响了现行法的功能或者立法意图。

在此基础之上，对于法律漏洞的认定也需要历经两个步骤：首先，在现行法律基础上须论证规则的不完整性，相关纠纷案件的处理难以得到规则的指引，或者在适用过程中存在规则的冲突；其次，这种不完整性会冲击法律秩序或者违反立法计划。“任何法律皆有漏洞”，法律漏洞的产生是由法律的不周延性和滞后性所决定的，尤其是在复杂且灵活的商事领域，法律条文难以涵盖所有的商事行为，商业社会的创新与迭代也会让法律漏洞逐渐暴露在司法裁判之中。

在合同自由理念之下，无论将回购权认定为请求权还是形成权，都无法化解因回购期限过长所带来的现实困境。根据授权来源的不同，形成权可以分为两类：一是来源于法律的直接规定，如法定的解除权、撤销权和追认权等（法定形成权）；二是来源于合同的自主约定，如当事人之间也可以就合同解除事由自行约定（约定形成权）。

由于约定形成权的除斥期间也是由协议主体自行决定，所以不仅在请求权路径之下回购期限可能会出现过长的情形，形成权的路径之下亦是如此。这种情况不仅会徒增相对人回购的成本，也会使其深陷回购的泥沼。首先，回购权如果长期不能得到行使，那么相对人所要承担的回购成本也会像滚雪球一样越积越多。对赌协议中往往明确列明了回购价款的计算公式，常见的股权回购价款计算公式为“回购价格=投资款×（1+X%×天数）-分红”（X%为日利率），也有的按照复利计算。

这就意味着，行权时间越晚，相对人需要支付的价款也随之上涨。在对赌回购案件的审理中，很多相对人提出这种计算模式会导致利率过高，有失公平，请求法院予以调整。但法院的裁判观点依旧不统一：有观点认为这并非合同法意义上的违约金，司法权应予以尊重；也有法院参照违约责任或民间借贷利率的规定对股权回购的收益率作出调整。

可见，虽然很多法院意识到此种回购价款计算有违公平原则，但是在合同自由的理念之下，在裁判中予以调整仍会存有顾虑。其次，股份回购事关公司的运营发展，约定过长的期限无疑会让回购权成为悬于公司头顶的“达摩克利斯之剑”，股权架构和资金调配都会因此受到影响，合同自由在商事实践中的两面性由此也可见一斑。

回购期限层面的法律漏洞，可以理解为在规则体系不健全的背景之下，合同自由与商事秩序之间的冲突。在关于公司本质的众多理论之中，契约说占据着重要地位，其将公司视为多个合同的连接体。

但需要注意的是，在契约说内部也分化出了不同的观点，有学者提出了不完全合同理论，也有观点认为连接公司的合同是一种关系型契约，其概念可以等同于合作。区别于普通的民事合同，此种关系型契约须保障公司内部治理机制的有效运作，在很多特殊事项上个体的自由意志须服从于组织体的统一安排。

投资者通过对赌协议成为了公司的股东，自然需要受到公司组织法规则的约束，合同自由在此语境之下予以限制也是不可避免。由于股份回购区别于普通的债务清偿，其不仅包含着金钱的给付，还涉及股东身份的变动，所以在回购期限问题上不能简单地类推适用一般的民法规则。例如，当对赌协议中回购期限约定不明确之时，如果类推适用《民法典》关于合同约定不明确时的履行规则，那么可能会致使商事法律关系长期处于不稳定的状态之中，而这显然不符合商事效率价值的要求。

事实上，很多学者早已注意到商法漏洞不能简单地适用民法规则予以填补，商法特有的逻辑和思维应当在漏洞填补中加以体现。面对期限漏洞所衍生的现实问题，也应当扎根商业实践开展相应的利益衡量，推动回购期限规则的构建与完善。

（二）除斥期间与诉讼时效的选择

回购期限规则的构建应立足于投融资双方的核心诉求，并结合不同时效规则的现实功效加以比较和选择。回购权在时效规则的适用上存在三种方案：适用除斥期间、适用诉讼时效或者两种规则兼备。而在方案选择的问题上，投融资双方既有分歧，也存在共识，须找寻各方利益诉求的“最大公约数”。

1.诉讼时效：决策与协商的便捷性

对于投资者而言，诉讼时效规则可以有效保障商业决策的灵活性。回购条件的达成同回购权的行使并不必然关联。初创企业的成长往往需要经历一定的培育周期，很多并不能在短时间内给投资者正向反馈。这个特点在科技类初创企业中表现得尤为明显，前期巨大的科研开发投入并不能立刻转化为现金收益，而当技术成熟后进入市场，则可能会给投资者带来相当可观的投资回报。

换言之，有些企业虽然未能如期实现对赌协议约定的目标，但并不能据此来否定企业的成长潜力。在商业实践中，投资者在行使回购权时，也会综合企业的当下和预期发展来作出选择，并且部分投资者奉行长期主义的投资理念，短期内的业绩目标实现与否并不是其决策的核心判断标准，如果企业拥有良好的发展预期，通过回购获得固定的投资收益对投资者而言显然就不是一个最佳选择。

这也是现实中很多投资者会暂时搁置行使回购权，给予目标公司宽限期的重要原因。而在诉讼时效规则之下，债权人只须向相对人发出履行义务的催告，将主张权利的意思通知或表达给义务人即可产生诉讼时效中断的效果，并可使得诉讼时效期间重新计算。因此，诉讼时效的中断规则使得投资者可以根据市场的变化及相对人的运营情况，作出更为灵活的商业决策。

对于相对人而言，诉讼时效规则可以提升二次协商的可行性。诉讼时效规则在保障投资者灵活决策的同时，也为对赌失败后的协商谈判营造了更为宽松的外部环境。由于投资方可以通过发函等方式来实现诉讼时效的中断，这使得相对人开展二次协商的阻力也会大幅降低。因为如果期限届满权利消灭，那么投资者想要维持现状，便须同相对人重新缔结协议。但是，现实中重新缔约的周期往往是漫长的，很多投资方需要经过二次风险评估和内部决策等程序，在约定的回购期限内可能无法完成。而诉讼时效规则之下，相对人拥有更为充分的时间以及更为有利的条件去谋求债务的迟延履行。

值得注意的是，这种宽松的协商环境具有很强的现实意义，尤其是在经济下行周期中，在规则层面鼓励当事人协商对于困境企业的拯救至关重要。对于某些初创公司而言，二次协商的高效开展能够为其提供一个风险的“缓冲垫”，甚至能够让公司避免因对赌失败而陷入破产的境地，而“保留一个运营的公司比解散一个公司要好”，弹性的诉讼时效规则也契合了企业维持理念的要求。

2.除斥期间：商业预期的确定性

相较于诉讼时效而言，除斥期间规则的优势在于可以给予相对人更为确定的商业预期。除斥期间与诉讼时效在本质上即体现为限制强度的不同，影响强度的因素又取决于对相关利益状况保护的不同需求，即立法者须对权利人利益、相对人利益以及透过保护相对人所体现出来的法律安定等社会公共利益作出利益衡量。

在对赌回购的情境中，协议中虽然约定了回购期限，但是逾期不行权的法律后果仍不明确。如果按照债权的逻辑适用诉讼时效规则，那么回购条件达成后便依据《民法典》第188条开始起算为期三年的诉讼时效，这也就意味着即使对赌协议中约定的回购期限短于三年，投资者依旧可以在三年间向法院提起诉讼，要求相对人履行相应的义务。

而如果适用除斥期间规则，权责分配的格局将会发生反转。由于除斥期间届满权利消灭，所以在双方约定了回购期限的情况下，投资者不及时行权就会导致回购权消灭的后果，相对人完全可以此来作为不履行回购义务的抗辩事由。对比两种时效规则可知，除斥期间可以给予相对人一个更为确定的商业预期，而在诉讼时效规则之下，投资者何时行权完全充满着变数，相对人无法基于期限条款形成合理的商业信赖，这对公司的运营发展会产生负面影响。

诉讼时效和除斥期间的结合不仅在法理层面具有可行性，同时也是提升利益保护均衡性最为适宜的选择。

首先，考虑到投融资双方在时效规则层面诉求的多样性，将除斥期间和诉讼时效加以结合无疑是最为理想的方案，能够最大程度满足双方的现实诉求。

其次，同时适用除斥期间和诉讼时效并不存在法理层面的障碍。作为两种对于权利的限制方式，除斥期间和诉讼时效并非完全对立的关系，在具体请求权的立法设计中完全可以根据实践需求予以并用。例如，《德国民法典》对旅游者因旅游瑕疵而享有的请求权，既规定了一个除斥期间（第651g条第1款），又规定了一个诉讼时效期间（第651g条第2款）。

最后，这种时效规则的双轨制事实上在我国的立法中早有先例，保证期间便是采用了相类似的规则设计。根据《民法典》第693条的规定，债权人在保证期间内主张权利后，保证期间的使命便宣告完成，随后开始起算保证债务的诉讼时效；而如果债权人没有在保证期间内依法主张权利，则保证人不再承担保证责任，也就不存在保证债务诉讼时效的问题。虽然关于保证期间的性质理论界也存在着不同意见，但在核心特征上，保证期间同样不发生中止、中断和延长的效果，有着和除斥期间相类似的功效。对照来看，最高人民法院的答疑意见或许也参考了保证期间的立法设计。

（三）意思自治与法律管制的平衡

一方面，对赌协议是意思自治的产物，融资功效的发挥有赖于对意思自治的尊重。在商事交易中，股债交融的现象非常普遍，法律应当尊重股债杂糅的交易安排。通过分析对赌协议的运行机理可以发现，其优势在于能够更为高效且灵活地推动投融资双方达成合意。所有融资合同须面对三大核心问题：不确定性、信息不对称和代理成本，而对赌协议的出现则是可以通过搁置争议、寻求合意的方式对其进行化解。

具体而言，针对投融资双方关于企业估值的分歧，对赌协议可以将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算，努力在不确定的市场中寻得暂时的确定性。由于有股份回购或现金补偿条款的隐性担保，这种将企业估值问题交由时间和市场来加以检验的模式，不仅可以使得投资者省去了很多投资前的尽调和注资后的监督成本，也实现了对目标公司经营者的正向激励。

可见，对于当事人意思自治的尊重是对赌协议功效发挥的前提要件，而管制介入自治所形成的交易禁区往往会使私人的算计落空，抑制公司融资与治理中私人的理性选择和创造性安排。

另一方面，意思自治也须划定相应的边界。对赌协议属于合同法与组织法交织适用的领域，尊重意思自治的同时，也需要为协议的内容搭建起基本的框架，回购期限问题亦是如此。首先，在公司法的规则体系中，股东会在公司内部治理中扮演着重要角色。长期以来，股东会中心主义与董事会中心主义的选择是中外学界争议的焦点问题，在我国的公司实践中，公司治理并不倾向于以董事、经理为中心，而是呈现出控股股东力量过强和过度控制公司的特点，这一点在封闭公司的制度设计中表现得尤为明显。

考虑到股东会成员的变动会对公司的运行决策产生直接影响，所以我国的立法中也运用了大量的篇幅去保障股东会运行的稳定性和高效性。例如，《公司法》设置专章对有限责任公司的股权转让作出规范，并明确了对外转让股权须履行通知义务，其他股东可以行使优先购买权。

可见，股东在何时以何种方式加入或退出，公司及其他股东都存在合理的关切。如果回购期限过长，就会造成股东退出的时间点长期不确定，股东会结构处于随时可能变动的状态，这显然不符合公司内部的稳定性要求。其次，股权变动的不确定性也会提升相对人的回购难度和成本。股份回购需要调配相应的资金，如果长期不能确定回购的时间点，那么公司的商业决策也会受此影响，若投资者在公司资金短缺之时行使回购权，则无疑会让公司运营陷入困境。

不仅如此，过长的回购期限还会打破风险收益的平衡性。如果回购权长期不能得到行使，相对人所要承担的回购成本也将与日俱增，并且这种因时间拖延所带来的金钱成本往往是高昂的，从而造成在风险收益层面出现了巨大的反差：投资者暂缓行权可以“旱涝保收”，但对于对赌失败的相对人而言却是“雪上加霜”。

裁判分歧的背后是法院对投融资双方利益保护的不同倾向，分歧愈发明显则表明裁判中的利益博弈愈发激烈。回购期限规则的缺失对于商事秩序和司法审判都提出了挑战，而填补该漏洞的首要步骤就是立足于实践开展利益衡量。在时效规则的选择方面，为兼顾投融资双方的现实诉求，将除斥期间和诉讼时效加以结合是理性的方案选择。在回购期限的自治程度方面，为保持公司组织法层面的稳定以及利益风险分配的均衡，必须对期限约定的范围加以限缩。

新《公司法》虽然并未就对赌协议加以规范，但在司法解释中对法律漏洞予以填补也不失为一项可行的方案。对于极易引发裁判分歧、造成类案不同判现象的法律漏洞，在立法机关未通过立法或者立法解释进行填补的情况下，通过制定司法解释予以补充性填补，具有可行性与必要性。考虑到回购期限问题在对赌协议履行层面的重要性，同时也为了避免各级人民法院基于各自的理解和判断作出存在严重分歧的判决，进而影响司法公信力，在《公司法》短期内不会发生变动的背景之下，可以在司法解释中针对该问题创设具有普遍约束力的裁判规则。

（一）商事时效的特殊性

最高人民法院的答疑意见虽然形式上解决了期限不确定的问题，但司法审判仍会被自治空间过大所困扰。答疑意见中确立了当没有约定回购期间时，推定适用6个月回购期的规则，但同时也明确提出，如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。而事实上，当事人意思自治的空间越大，回购的时间点在实践中就会愈发不确定。

可以预见的是，答复意见出台后投资方为保障自身权利的存续，避免推定适用短期时效，必定事先会在协议中约定较长的回购期限，使得在行权时可以拥有更大的选择空间。投资者进退自如的优势地位完全可以通过此种方式加以保全，投融资双方权利义务的平衡也未能真正实现。当法院面对因期限过长所带来的利益失衡，也会再度陷入两难的抉择之中，对于当事人意思自治的尊重反而会使得相关条款的修正更为困难。因此，答复意见在推动回购期限明确化方面无疑是具有进步意义的，但这种确定性不应只停留在形式层面，而是应当更进一步，立足于回购期限的现实影响，追求权利义务分配的实质确定性。

出于商业预期和交易效率的考虑，商事时效规则中往往会对市场自治加以限制。例如，《票据法》赋予了持票人对前手享有为期6个月的追索权，权利若在此期间内不行使则趋于消灭。此种立法设计同《票据法》的立法目标息息相关，因为《票据法》的目的是促进票据流通，而适用较短的权利时效，可以鼓励人们参加票据关系，并且也能够让票据义务人免遭票据义务的长期束缚，及时从不确定的法律关系中解脱，最终实现票据关系双方权利义务的平衡。针对此种特殊时效，很早就有学者从商法特殊性的角度作出了评价：“在很多领域商法是排除交易双方自由意志的，而票据时效制度正是其中典型一例。”

具体而言，流通性是票据的生命，若法律关系长期不能确定，那么规范且高效的票据流通秩序便无从谈起，所以在票据追索问题上便要缩短权利行使的期限。可见，商事立法往往会牺牲掉市场主体的自治空间，以此来换取交易效率的提升和商业秩序的稳定。以此类推，对赌协议中回购期限的设置同样涉及效率和秩序的问题。股权和资金的变动对于公司决策运营都是核心考量因素，若此种变动陷入长期不确定的状态之中，那么必然会对公司运营效率产生负面影响，公司法和证券法所塑造的股份回购秩序也会遭受冲击。因此，作为对赌协议中的重要议题，回购期限不能完全交由当事人自主约定，须划定市场主体自治的边界，以强制化和短期化的期限规则来提升对赌回购的稳定性和高效性。

（二）回购期限规则的具体构建

1.回购期限的强制化

法律并未就对赌协议内容的拟定给予指引，这也为司法裁判所遭遇的困境埋下伏笔。当前我国关于对赌协议的规则仍较为模糊，《九民纪要》虽然原则上承认了对赌协议的合法性，但是并未对协议内容予以介入和规范。在此背景之下，协议自治的空间不断扩张，协议形态愈发多元，法院所面临的矛盾纠纷也层出不穷。投融资双方本应通过签署对赌协议成为利益共同体，但现实中，双方地位时常过于悬殊，回购期限条款也成为利益失衡的“重灾区”。而法院在审理过程中，由于缺乏明确的法律依据来进行调整，所以面对此种失衡也略显无力。

诚然，作为理性的商事主体，应当对自身签署的协议内容负责，但是考虑到我国中小企业所面临的融资困境，其实很难将投融资双方认定为实质意义上的平等主体。不仅如此，合同自由为投资者扩大自身优势地位提供了一个开关，但“潘多拉的魔盒”一旦打开，优势地位被滥用所导致的现实问题也如潮水般涌来。因此，有必要设置强制性规则，让协议双方的约定趋于理性，让司法裁判的尺度归于统一。

介入合同自由的方式有多种，理性的强制并不会抹杀市场的创造力，反而会带来自由与秩序齐头并进的新局面。首先，期限的强制化并不意味着彻底否定当事人的意思自治，而是根据当下我国商业社会的现实特点，为市场主体设置相应的自治边界，避免投资者享有无限制的期限利益，进而干扰投融资市场的有序发展。

其次，“契约不自由”是公司法上契约行为之本质，并且随着公司治理的建立、公司人格的完善以及公共规制的介入，公司内部的合同自由度在下降，这也意味着“越多的公司法内容”，则“越少的合同空间”。对赌协议审判中合同法问题与公司法问题交叉错位，考虑到回购期限条款涉及公司内部人员和资金的变动，设置相应的强制性规范来保障公司法的内在秩序，亦是现实所需。

最后，伴随着新《公司法》的通过与实施，理论研究的重心也从立法论转向解释论，而接下来新司法解释的制定也正是填补法律漏洞的恰当时机，可创设统一的期限规则来替代此前的个案修正。在最高人民法院答疑意见的双轨制基础之上，应当进一步明确期限规则的强制力与溯及力，给予司法实践和商业社会更为清晰的指引。

2.回购期限的短期化

短期化是时效制度发展的重要趋势，这在民法和商法两大法域中均有所印证。

一方面，在罗马法时期，考虑到那时人的平均寿命为30岁左右，所以除某些作为例外的短期时效期间外，普通的消灭时效期间为30年。但近代以来，无论是大陆法系还是英美法系，在时效制度改革中都体现出了短期化的特点。例如，德国法将普通消灭时效期间从30年调整为3年，法国法将普通消灭时效期间从30年调整为5年，英国在过去200年来，诉讼时效法一直呈现出缩短诉讼时效期限的特征，在私人债务的场合，3年的诉讼时效期限在日益增多的案件中得到适用。

另一方面，短期时效主义在商事法律规则中也是备受推崇。例如，为保障公司决议实施的高效性和稳定性，《公司法》为股东请求撤销公司决议设置了60天的除斥期间；再如，《海商法》第257条第1款与第263条针对海上运输和共同海损分摊等行为规定了1年期的诉讼时效，从而避免过长的诉讼时效给海上运输承运人带来过多的不确定性。可见，为避免法律关系长期处于不稳定的状态，立法愈发注重通过时效的短期化来敦促权利人积极行权。

回购期限短期化的实质，是对投资者风险利益的再平衡，为此可设置1年的回购上限期。最高人民法院答疑意见中虽然设置了6个月的短期时效，但是其只有在协议没有约定回购期间的情况才会例外适用。

但是，当对赌协议约定了过长的回购期限，投资者所承担的风险和收益并不匹配。从债权的角度来看，对赌协议中回购条款的设计模式，往往可以使得投资者在获得超额利息的同时，也能够通过“股份回购”这层外衣来逃避法律关于借贷利息的管制。相较于普通的借贷合同，投资者和普通债权人虽然都要承担不能获得清偿的风险，但投资者的收益显然更为可观，甚至有时会超出法律管控的标准。

更为重要的是，对赌协议的相对人不仅要面临着法律关系的长期不确定，还要承担过重的债务利息（回购成本）。对此，为避免利益与风险的失衡，有必要限缩协议自治的空间，设置一般性的短期时效。结合投融资市场关于最高人民法院“答疑意见”的反馈，6个月可能在商业实践中略显仓促，设置1年作为约定的上限可能更为切实可行。如此一来，投融资双方可以在上限之内自主约定回购期限，投资者行权的期限至多也不会超过一年，相对人收到请求后便可以开始履约，不会长期被股份回购义务所束缚。

值得注意的是，当投资者在约定期限内行权后，相对人未及时履行相应回购义务的，由此产生的违约金也应当参照《民法典》第585条及相关司法解释加以认定，同样不得超过相应的上限标准。

真正的自由是“带着镣铐跳舞”。时至今日，对赌协议仍是民商事审判的热点与难点问题，而其根源在于规则的缺失。新《公司法》未能在《九民纪要》的基础上更进一步，就对赌协议问题给出更为详尽的方案，这既能理解为刻意的立法留白，也可以视作本次修法的缺憾。从另一个角度来看，这也反映了立法介入合同自由的谨慎态度，以及实践中商法特殊性逐步被湮没的现况。在我国的法律体系之中，曾有学者形象地以“寄居蟹”来形容商法的地位，在进入《民法典》时代后，泛民法化的思潮更是在司法裁判中迅速蔓延。但是，商法的独立性和特点却不容忽视。

“商法固然属于私法，但却是私法中最具有公法化倾向的法律。”在商法的规制体系中，非常强调任意性与强制性的平衡，交易效率和商事秩序的并重。对赌协议并非一个单纯的借款合同，其涉及公司内部成员与资金的移转变动，在内容拟定方面自然也需要遵守公司组织法的要求。针对期限漏洞的填补亦须秉持此种理念，如果将回购期限完全交由市场主体自主约定，那么公司极易陷入不确定的变动状态之中，稳定的回购秩序也无法得以塑造。

在立足商业实践经验的基础上，结合不同规则间的现实功效，可对期限规则作出如下的设计：一是在时效规则层面，将除斥期间和诉讼时效相结合，兼顾投融资双方的现实诉求；二是在期限范围层面，需划定协议自治的上限，弱化期限过长所带来的负面效应；三是鉴于对赌协议规制的复杂性，以及《公司法》短期内不会发生变动的背景，可在司法解释中创设相关的裁判规则，填补漏洞的同时也为今后的系统规制提供经验和素材。